（本文作家李超，浙商证券首席经济学家）

11月份，制造业采购司理指数（PMI）督察隆替线以上录得50.3%，比上月上升0.2个百分点，供需两头主要筹画均旯旮改善。从分项指数变化来看，在组成制造业PMI的5个分类指数中，分娩指数、新订单指数和供应商配送时代指数高于临界点，原材料库存指数和从业东谈主员指数低于临界点。从细分行业来看，农副食物加工、食物及酒饮料精制茶、纺织服装衣饰、汽车、铁路船舶航空航天运载斥地、计较机通讯电子斥地及仪器神态等细分行业较上月加速上升，是新动能和消费品制造业较快上升的主要撑握力量。

大类钞票方面，近期超预期政策组合拳聚焦于货币、房地产、本钱阛阓、隐债化解等多个领域，将为经济高质地发展创造雅致的货币金融环境，有助于改善流动性，提振阛阓信心。咱们觉得，A股或受益于风险偏好抬升，作风更偏向于小盘成长，科技股估值改善的弹性或相对较大，冷落柔和创业板、科创50和北证50等高弹性板块。固定收益领域，咱们教唆现时无风险利率水平已从容接近新平衡水平，量度后续10年期国债收益率总体呈现轰动走势，长端利率较难出现上行风险，信用利差有望收窄，短久期下千里天赋区域的城投债或是主要建立标的。

>>11月分娩扩张督察较快速率

11月分娩指数为52.4%，比上月上升0.4个百分点，制造业企业分娩扩张不绝加速。从行业看，通用斥地、汽车等行业分娩指数均位于54.0%以上，而石油煤炭偏执他燃料加工、专用斥地等行业分娩指数均低于临界点，显现中游制造业尚处于产能出清中。咱们判断，跟着诸多政策协同发力，分娩端将对经济酿成有劲撑握。

咱们觉得，由于工业分娩基本都需要用到电力，而煤电是我国电力系统的主体撑握，因此发电耗煤量高频数据关于分娩的引导作用也相比强。放荡2023年年底，我国煤电装机容量约11.7亿千瓦，约占世界电力总装机的40%，发电用煤约占世界煤炭消费总量的60%，碳排放量约占世界碳排放总量的40%。从近期的高频数据来看，跟着各地陆续供暖，供热量不绝快速增长，发电量和电煤耗量环比不绝上升。

第一，凭据中电联燃料统计数据，本期（2024.11.7-2024.11.15）纳入电力行业燃料统计的发电集团燃煤电厂日均发电量环比增长9.8%，同比增长2.3%。日均电煤耗量环比增长8.0%，同比减少0.4%。

第二，咱们通过不雅察六大发电集团的数据，不错看到11月电厂日耗季节性趁势回升。2024年11月28日，六大发电集团的平均日耗为82.01万吨，较10月28日的79.69万吨增长约2.9%。

第三，沿海八省日耗煤量环比有所回升。受冷空气影响，各地气温广大大幅下降，住户用电负荷提高，沿海电厂日耗插足季节性回升阶段，库存浮滥加速。还将有更强的冷空气影响我国，并伴有大风降温天气，部分结尾有冬储提库需求。近期，产地煤矿安监已趋于常态化，煤矿分娩受安监影响从容弱化。

此外，咱们倾向从汽车、化工、钢铁等多个重心行业高频追踪分娩的景气度。汽车行业主要追踪筹画是汽车轮胎开工率，而轮胎不错分为全钢和半钢，全钢轮胎庸碌建立在卡车、客车等商用车上，半钢轮胎主要安设在乘用车辆上。化工领域主要触及PTA（精对苯二甲酸）产业链落魄游的开工率和负荷率，而钢铁产业链的追踪筹画相对较多，包括生铁分娩研究的高炉开工率、粗钢产量、多样钢材产量等。

11月份大都行业的开工率均阐扬为旯旮回暖态势。从汽车行业来看，测验企业排产从容规复，促使企业产能诈欺率规复性普及。11月全钢胎开工率斜率更为陡峻，半钢胎的开工率小幅上行。从化工行业来看，PTA开工率和产量均有回升，涤纶长丝开工率小幅回落。再看钢铁产业链，11月高炉开工率（247家）轰动上升。10月份以来，受到宏不雅政策不绝加码和旺季需求开释力度不及以及成本撑握韧性等多重身分的影响，钢厂的产能开释意愿握续增强。从当今高炉开工率变化来看，钢铁企业分娩开释力度呈现小幅回升的态势。

>>11月总需求重回扩张区间

11月新订单指数为50.8%，较上月上升0.8个百分点，自本年5月份以来初度升至扩张区间；新出口订单指数为48.1%，较上月上升0.8个百分点。结合来看，现时国内需求光显回升，外需或靠近一定不笃定性。企业探听显现，需求不及的企业占比仍在60%以上，需求不及对阛阓预期仍然存在一定制约。最为可喜的变化是，11月阛阓需求改善具有广大性，装备制造业新订单指数踏确凿较好水平，其他三大行业和大、中、微型企业新订单指数一皆较上月上升。

内需方面，政策概括施策下大批消费以旧换新拉动效应较为罕见。商务部数据显现，放荡11月初，已有3000多万东谈主参与消费品以旧换新，带动销售超4000亿元。同期，房地产阛阓也呈现较多积极变化。11月份30大中城市商品房销售面积杀青了止跌回稳，二手房出售挂牌价指数下落幅度也有所管理。

值得柔和的是，11月车市督察高位运行的特征。跟着更新补贴后果进一步开释，乘用车阛阓出现结构性变化，从报废更新拉动的低端经济型车型占比握续扩大演变为中高端车型同步增长，多地也进一步扩大置换补贴范围并追加资金。经销商端调研显现，结尾东谈主气旺季特征光显，全体权臣好于旧年同期，11月新动力汽车浸透率量度进一步普及。最新调研闭幕显现，零卖量占总阛阓近大略的头部厂商本月零卖想法环比增幅约6.5%，初步推算本月狭义乘用车零卖总阛阓界限约为240.0万辆把握，同比旧年增长15.4%，环比上月增长6.1%。

外需方面，11月更多阐扬为抢出口的特征，总体外贸局势不需过度悲不雅。11月份中国出口集装箱运价指数（China Containerized Freight Index，CCFI）旯旮回升，外贸物流也保握相对踏实。以深圳港为例，从2024年二季度起，泰西国度插足补库存阶段，外贸订单大增，出口至亚洲、北好意思洲、欧洲等国度外贸保握两位数增长。1-10月，深圳港外贸集装箱浑沌量2557万标箱，增速达13%。外贸集装箱浑沌量与出口局势高度研究，不错看到11月出口保握较强韧性。筹商到11月和12月是西方国度传统消费旺季，国际阛阓的“玄色星期五”大型促销行径行将驱动，有望对本年终末两个月出口产生一定拉动作用。毕马威调和中国贸促会生意行业委员会近期发布的敷陈显现，下半年中国企业外贸信心指数为10.3，处于信心扩张期，出口仍将保握韧性。

咱们觉得，部分国度不时对我国产物取舍贸易适度门径，面对关税政策的不笃定性，我国企业或更多取舍了赴好意思设厂的策略，通过与当地企业的连结镌汰风险。进一步推演，加征关税较难处理其本人的贸易逆差问题，反而会推高入口产物价钱，经济学的供需分析明晰地显现关税是由入口国的消费者和最终用户来支付，加征关税势必导致消费者支付价钱上升，用户成本提高，物价高涨导致通货扩张。

>>11月价钱指数波动向下或牵累企业盈利

11月份，要紧分娩尊府阛阓价钱全体呈现下降态势，制造业原材料采购价钱有所下降，购进价钱指数为49.8%，较上月下降3.6个百分点。企业出厂价钱指数为47.7%，较上月下降2.2个百分点。咱们教唆，影响价钱指数的主因在于有用需乞降国际大批商品波动带来的输入性要素。此外12月好意思联储降息幅度或决定国际原油阛阓需求出路酿成一定改善，后续利好有望渐渐开释，国际订价的多种商品价钱或存在一定反弹空间。

咱们判断，地缘打破对动力价钱的影响正在趋弱。固然巴以打破和俄乌干戈于今仍未结尾，但其对动力价钱的影响仍是从容减小，原因在于两大打破固然并未结尾，但出现“不成控升级”的概率相似有限，咱们觉得2025年布伦特原油的价钱核心仍将位于75-80好意思元/桶之间。一方面，欧佩克+若是取舍延迟现存的减产门直接至2025年，固然能够在短期内抵挡潜在的供过于求场面，但这也可能会对成员国的财政情状产生压力。另一方面，若是放开产量，将靠近行家阛阓供大于求的风险，可能导致价钱进一步下滑。但即使限产门径握续实施，也难以彻底幸免供应弃世的情况。

短期来看，工业品价钱的下行或对企业方案产生一定压力，在价钱下行、有用需求不及、成本高位、高基数的多重压力下，企业盈利正处于寻底历程，10月份界限以上工业企业利润同比下降10.0%。

据生意社价钱监测，2024年第48周（11.25-11.29）要紧分娩尊府价钱涨跌榜中高涨的商品共13种，下落的商品共16种，涨跌为0的商品共7种。高涨的主要商品有：自然橡胶（2.98%）、铅（1.09%）、锌（1.08%）；下落的主要商品有：液化自然气（-3.40%）、真金不怕火焦煤（-2.70%）、涤纶POY（-1.74%）。另一方面，凭据商务部阛阓运行监测系统显现，11月18日至24日，世界食用农产物阛阓价钱比前一周（环比，下同）下降0.7%，分娩尊府阛阓价钱与前一周握平。

>>制造业结构优化或靠近一定束缚

11月新动能和消费品制造业阐扬较为罕见。从重心行业看，高技巧制造业和消费品行业PMI分辨为51.2%和50.8%，比上月上升1.1和1.3个百分点；装备制造业PMI为51.3%，与上月握平；基础原材料行业PMI为49.2%，略低于上月0.1个百分点。同期，11月计谋性新兴产业采购司理指数（Emerging Industries PMI，EPMI）为53.6%，政策端朝上的托举力量相对平滑了季节性波动，量度12月EPMI环比读数仍会高于往年同月。跟着高端装备、节能环保、新材料产业插足淡季，而生物、新动力、新动力汽车、新一代信息技巧产业延续了涨势，但后续出口或受到外部冲击，关税政策可能减轻对应贸易品的性价比上风。

>>11月配送加速普及折射物流效力稳步普及

11月供应商配送时代指数为50.2%，比上月上升0.6个百分点，高于临界点，标明制造业原材料供应商交货时代有所加速。咱们教唆，“供应商配送时代”在PMI分项筹画中属于逆指数，也即是说在PMI的算法中，该筹画下降剖析供应商配送时代在拉长，剖析可能出现了订单较多、出现积压的情况，也常常与供应链踏实性、物流效力等联系。

一方面，面对“双十一”购物节的需求加速增长，电商快递事业供给保障智力踏实，事业效力稳中趋升，10月电商指数中的物流时效指数和践约率指数分辨提高0.1点和0.4点，鸠合三个月高效运行展现了较强韧性。另一方面，仓储物流盘活加速，落魄游连结改善。落魄游需求改善的布景下，供应链轮回效力有所普及。10月份中国仓储指数中的平均库存盘活次数指数仍处于52.3%的较高水平，期末库存指数握续位于50%以下。多项筹画概括来看，显现仓储物流高效运转积极匹配工业、通顺等法子产销盘活连结水平普及，多领域产制品存货积压情状有所缓解。

>>11月非制造业景气度旯旮回落

11月份，非制造业商务行径指数为50.0%，比上月下降0.2个百分点，位于临界点。由于非制造业莫得合成指数，国际上庸碌用商务行径指数反应非制造业经济发展的总体变化情况，以50%算作经济强弱的分界点，高于50%时，反应非制造业经济扩张；低于50%，则反应非制造业经济收缩。值得柔和的是，结构上来看用工情况相对承压。11月非制造业从业东谈主员指数为45.4%，比上月下降0.4个百分点，其中建筑业从业东谈主员指数为40.7%，比上月下降2.0个百分点；工功课从业东谈主员指数为46.2%，比上月下降0.2个百分点。

第一，工功课景气水平与上月握平。工功课商务行径指数为50.1%，不绝保握在扩张区间。从行业看，电信播送电视及卫星传输事业、互联网软件及信息技巧事业、货币金融事业、本钱阛阓事业、保障等行业商务行径指数均位于55.0%以上较高景气区间，可能与股市活跃度更为研究。咱们进一步教唆，工功课阛阓有用需求仍需进一步提振，非制造业新订单指数较上月有所下降，仍在50%以下，反应阛阓需求不及的非制造业企业比重仍在60%以上。在10月节日需求开释已矣后，与住户出行消费研究的住宿、餐饮和体裁文娱研究行业消费需求出现淡季回调是本月需求下降的主要影响身分。

新动能研究行业阐扬雅致，握续赋能经济转型。2024年11月，电信运营工功课和互联网及软件技巧工功课商务行径指数均在55%以上。1-11月，电信运营工功课和互联网及软件技巧工功课商务行径指数均值均在53%以上，意味着两个行业保握活跃发展态势。两个行业与科技立异和数据经济转型密切研究，行业握续活跃意味着新动能在握续赋能新质分娩力，激动我国经济向高质地发展转型。

第二，建筑业景气水平有所回落。受天气转冷户外施工渐渐插足淡季等身分影响，建筑业分娩行径有所放缓，商务行径指数为49.7%，比上月下降0.7个百分点。分行业看，房屋建筑和建筑遮拦及安设业商务行径指数均在50%以下，土木匠程建筑业商务行径指数虽较上月下降，但仍在52%以上的较高水平，意味着基础建设投资研究行径仍保握扩张态势。

凭据百年建筑网的资讯，11 月 28 日当周样本建筑工地资金到位率由降转升，周环比上升 0.06 个百分点至 64.88%。房建神情与基建神情全体资金均有所回升，非房建神情资金到位率为 68.16%，周环比上升 0.08 个百分点，但增速弱于上期；房建神情资金到位率为 47.96%，周环比上升仅 0.01 个百分点，且较两周前下降 0.73 个百分点，反馈资金好转的房建神情多在华中地区。

>>11月PMI数据或指引经济延续确立态势

11月份，概括PMI产出指数为50.8%，与上月握平，标明我国企业分娩筹画行径总体不绝扩张。组成概括PMI产出指数的制造业分娩指数和非制造业商务行径指数分辨为52.4%和50.0%。 概括PMI产出指数由制造业分娩指数与非制造业商务行径指数加权乞降而成，权数分辨为制造业和非制造业占GDP的比重。

大类钞票方面，跟着存量政策及一揽子增量政策协同发力，或有望充分化解种种风险，风险评价的改善速率或快于以企业利润为代表的经济基本面回升。A股或受益于风险偏好抬升，权利阛阓作风更偏向于小盘成长，科技股估值改善的弹性或相对较大。港股方面，冷落柔和阛阓风险偏好的提振对其酿成朝上牵引力，以及国际流动性预期汜博化后对其估值水平改善的孝顺。

固定收益方面，量度货币政策将延续总量略宽松基调，后续收缩型政策出台的概率不大。利率债方面，短期来看，量度10年期国债收益率总体督察轰动，本钱利得的弹性主要来自博弈强预期与弱现实的收益，长端利率较难出现上行风险，中永恒仍需柔和总需求扩张的强度。若出台大界限财政刺激总需求政策，才会酿成债市逻辑的回转。信用债方面，结合近期财政政策的一系列表态，明晰抒发出了防范和化解隐性债务的念念路，量度2025年公开刊行城投债不会讲错，看好短久期下千里信用天赋。

黄金方面，筹商2024年仍是资格了一轮声势磅礴的高涨，且与传统的黄金价钱锚从容脱钩（包括好意思元、10年好意思债践诺收益率等）。预测2025年，咱们觉得金价有望再立异高。一是去好意思元布景下外移的需求弧线。一方面源自于行家地缘政事打破布景下，好意思元算作制裁器用的滥用；另一方面，源自于好意思国政府债务的快速扩张。在此布景下，以行家央行购金撑握的黄金需求弧线外移仍将不绝。二是地缘政事打破的握续超预期发酵。连年来的各地面缘打破均出现了预期外的发酵，从名义来看是好意思国大选矛盾的外溢；从本色来看所以中好意思博弈为干线的地缘样式重构，已往仍将不绝。三是行家潜在的“再通胀”暗影。量度2025年好意思国、日本、中国三大经济体均将迎来通胀增速的从容抬升。

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李超

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